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　　来源：明察宏观

　　文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫

　　核心观点

　　一 、8月内需修复放缓 ，外需与新动能托底，逆周期调节必要性上升
。供给端工业增速回升
，高技术制造业与现代服务业等新动能维持高景气；需求端出口延续两位数超预期高增，但内需修复偏缓 ，商品消费走弱
、服务消费表现亮眼
，投资累计降幅继续扩大；物价端受外部输入与新动能推动，CPI温和回升 ，PPI由降转升；金融面流动性充裕但实体信贷需求偏弱
，融资结构向直接融资显著转型。总体看，新动能与外需提供韧性支撑 ，内需不足仍是核心掣肘
，亟待财政、货币协同发力破局 。展望年内，随着逆周期调节政策逐步显效 ，经济有望在9月迎来触底温和回升
，预计三 、四季度GDP分别增长4.5%
、4.6%，全年约增长4.6%
。

　　二、供给回升内需走弱 ，政策加力已在路上。8月经济“供给强于需求 、外需强于内需、新动能强于旧动能 ”的特征进一步强化，主因外部美伊局势反复
、国内极端天气扰动以及政策虽加力但显效偏慢 。生产端
，工业增加值超预期回升，外需强劲与国企发力是主要支撑 ，新动能对规上工业增长的贡献率已超六成；服务业生产增速创去年以来新低
，下滑势头亟待扭转
。需求端，消费在低基数下进一步走低 ，汽车等以旧换新品类为主要拖累
，服务类、品质型消费表现相对较好，政策亟需聚焦增加收入与优化服务供给发力 ，释放消费潜力。投资累计降幅继续扩大
，其中基建投资下行斜率趋缓，新型基建和低基数形成支撑 ，传统地方主导基建拖累加深；制造业投资继续放缓
，成本抬升和内需低迷是主要拖累；房地产投资降幅持续扩大，“销售低迷 、去库承压
、拿地偏弱、融资趋紧”的筑底态势未变 。出口继续高增长 ，AI链条和高端制造是核心拉动力量，其中AI产业链相关产品涨价对出口提振效应突出
。

　　三 、通胀：输入性因素支撑回升
，PPI可能再度冲高。8月CPI同比回升，核心CPI重回1% ，能源和黄金价格上行是主要支撑
，但食品价格弱于季节性，核心商品和服务价格延续温和上涨 。PPI同比超预期回升 ，环比再度转正
，原油链和有色链是主要支撑，AI链和部分中下游行业涨价亦提供支撑
。往后看 ，美伊局势反复可能继续推升PPI
，但国内需求不足的制约仍强，预计9月CPI
、PPI分别增长约0.9%和4.3%。

　　四、金融：社融信贷不及预期 ，需求不足亟待政策加力 。8月社融不及预期
，信贷不足与政府发债偏慢是主要拖累，仅企业直接融资延续偏强 ，年内直接融资占新增社融比重已过半，融资结构转型持续深化。信贷增速再创历史新低
，居民部门延续净偿还 、企业同比明显少增，实体需求偏弱格局待改
。M1增速在机关团体活期存款支撑下超预期回升 ，M2受信用派生偏弱与财政投放偏慢拖累有所回落
，存款向资管产品搬家速度放缓但趋势未改。往后看，私人部门加杠杆意愿偏弱
、内需不足 ，财政货币协同发力必要性增强
，9月或四季度降息仍可期，流动性有望维持充裕偏松格局 。

　　一、内需修复放缓 ，外需与新动能托底
，逆周期调节必要性上升

　　本月数据呈现“外需强 、内需弱；生产强
、消费弱；新动能高景气、传统动能承压
”的分化格局
。内需端，消费 、投资等多数指标环比回落 ，金融数据同步印证“总量降速、结构提效”
，居民与企业传统信贷需求放缓，但新动能领域的直接融资和信贷需求仍具韧性。外需端 ，出口维持高增长，这既是国内新旧动能加速转换的成果
，也受益于全球科技周期共振，可谓“一体两面 ” 。当前核心矛盾在于内生需求不足
、供强需弱格局未改 ，扩大内需和稳增长压力加大
，后续财政与货币协同发力的必要性上升
。

　　供给端，生产增速提升 ，新旧动能转换持续提速。8月规上工业增加值同比增长5.2%
，较7月回升0.7个百分点，结构性亮点突出 。以高技术制造业（增长16.7%）和数字产品制造业（增长15.7%）为代表的新动能表现亮眼 ，新动能对规模以上工业增长的贡献超过六成
，成为稳生产的核心支撑
。服务业同样呈现结构优化特征，8月服务业生产指数同比增长4.1% ，其中信息传输、软件和信息技术服务业及租赁商务等现代服务业增速持续领跑。制造业PMI受生产 、需求边际反弹带动回升0.6个百分点至49.8
，不过指数仍位于收缩区间 。分结构看，高端制造产业链景气独立于传统周期 ，产业升级主线确定性强
。

　　需求端，外需强于内需
，服务消费强于商品消费，投资继续承压。8月出口同比增长25.0% ，延续两位数高景气
，结构向新向优：集成电路出口增速连续4个月超110%，自动数据处理设备
、汽车出口分别增长76.5%、43.0% ，AI产业链与高端制造成为核心拉动力
，同时价格上行也形成明显支撑 。相形之下，内需修复节奏偏慢 、结构性分化明显。社零增速回落至0.4% ，汽车
、建筑装潢、家具等大宗消费形成拖累
，而服务零售增速显著高于商品零售
。投资层面，固定资产投资增速降幅扩大 ，基建 、房地产
、制造业投资均继续放缓
，但高技术产业投资逆势上行，增速回升至5.2%。

　　物价端 ，CPI温和回升，PPI由降转升 。CPI同比上涨0.8%、核心CPI上涨1.0%
，动力一是国际油价上行的能源传导，二是AI带动的消费电子与暑期服务消费涨价 ，食品在保供稳价下稳中有降
。PPI环比转正 、同比上涨3.8%
，动力为国际大宗商品输入性影响
、产业高端智能绿色转型及高温用煤需求。CPI和PPI均共同印证：外部输入与新动能是本轮价格回升的主引擎 。下阶段需关注地缘扰动下的输入性不确定性，预计9月份CPI、PPI分别增长0.9% 、4.3%
。

　　货币信贷 ，流动性合理充裕
，信贷“降速提质
”，融资结构显著转型。8月末社融存量同比增长7.2% ，M2同比增长7.5%
，虽有所放缓但仍显著高于二季度5.9%的名义GDP增速，流动性维持合理充裕 。贷款需求不足 ，企业和居民贷款需求偏弱
，均同比少增，折射出经济处于新旧动能转换的阵痛期
。结构上 ，融资体系正加速向直接融资切换，8月企业债券、股权融资明显多增
，资本市场对实体的支撑能力持续提升。1-8月股票
、债券直接融资占社融增量比重升至50.3%，已明显超过贷款占比 。当前货币政策基调偏稳健宽松 ，央行以流动性护航后续政府债券发行
，为财政发力铺路，预计年内降息概率增加
。

　　展望年内 ，经济有望在9月迎来触底温和回升。政策面上
，务实管用增量政策落地后有望逐步显效：财政端存量债券与新型金融工具加速落地，货币端保持流动性偏松、降息概率增加 ，并与财政协同发力
，重点支持科创 、“六张网”基建及民生，加快各类政策资金使用进度 ，推动投资止跌回稳
，但预计回升力度有限 。消费高基数效应消退，消费增速将触底回升；出口则受益于AI产业链和高端制造业的拉动 ，有望继续保持强韧性。预计三
、四季度GDP分别增长4.5%、4.6%左右，下半年中枢水平在4.6%
，全年约增长4.6%（见图1）
。受益于通胀回升，名义GDP增速将明显高于实际增速。

　　二 、经济：供给回升内需走弱 ，政策加力已在路上

　　（一）生产：工业超预期回升
，服务业增速创去年以来新低

　　工业生产超预期回升，外需强劲与国企发力是主要支撑 。8月份 ，规模以上工业增加值同比增长5.2%
，较上月提高0.7个百分点；环比增长0.54%，较上月回升0.43个百分点 ，改善幅度明显超出市场预期
。从支撑因素看
，新动能和国企两大支点共振发力。一方面，受益于出口高增和国内产业升级需求旺盛的带动 ，高技术制造业和数字产品制造业增加值同比分别增长16.7%
、15.7%（见图2）
，新动能对规上工业增长的贡献率已超过六成且仍在提升 。另一方面，能源保供力度加大、“六张网 ”相关投资提速 ，推动采矿业 、国有企业增加值增速分别较上月提高2.8
、1.4个百分点，是生产环比改善超预期的重要推力
。从偏弱环节看
，受极端天气、内需疲弱 、油价重新走高等影响，部分原材料制造业生产有所回落
、下游消费品维持低位 ，私营企业工业增加值增速与上月持平于3.7%。往后看
，工业生产将在新动能和政策加力的正向拉动，与内需疲弱、出口增速可能趋缓及高油价冲击的负向拖累之间展开博弈 ，短期仍有一定下行压力
，增长广谱性亦有待提升（8月规模以上工业626种产品中仅286种产品产量同比增长），但预计全年有望增长约5.5% 。

　　服务业生产增速创去年以来新低 ，下滑势头亟待扭转
。8月份
，服务业生产指数同比增长4.1%，较上月回落0.2个百分点 ，创2025年以来当月增速的新低（见图3）
，下滑势头亟待扭转。分行业看：生产性服务业维持韧性，信息传输软件和信息技术服务业 、租赁和商务服务业生产指数分别增长9.6%、9% ，增速较上月分别提高0.3个百分点和保持持平，且信息服务业对服务业生产指数增长的贡献率已超过20% 。相比之下
，受地产
、消费恢复偏慢和财政发力节奏靠后的拖累，其他服务业生产活动或持续偏弱 ，8月批发、零售 、资本市场服务等行业商务活动指数均处于50%的荣枯线下方
。往后看
，低基数效应
、数字经济高景气与财政发力空间充足对服务业形成结构性支撑，但恢复力度仍取决于地产和消费能否企稳。

　　（二）消费：延续放缓态势 ，政策加力呵护必要性增强

　　1-8月份社零同比增长1.1%
，低于2025年全年增速2.6个百分点，放缓态势未改；8月当月社零同比增长0.4% ，在去年同期基数走低的背景下仍较上月回落0.2个百分点
，环比增速再度转负（-0.13%），消费恢复基础亟待夯实 。具体看 ，呈现三大特征：一是以旧换新相关品类拖累显著。尽管高基数效应已明显缓解
，8月六大以旧换新品类仍拖累社零下降1.4个百分点（见图4），其中仅汽车一项就拖累1.9个百分点（见图5）
。这既是前期需求透支导致政策边际效用下降等短期因素所致 ，也反映国内大宗耐用消费品普及率已较高、疫后居民消费能力修复缓慢等中长期约束。二是基本生活类消费持续偏弱 。中西药品 、化妆品
、粮油食品、日用品等基本生活类商品增速均保持低个位数，且多数较上月回落（见图5）；剔除以旧换新品类的其他限额以上商品零售对社零的拉动继续停留在0附近（见图4）
。三是消费结构升级趋势明显
，服务类 、品质型消费表现相对较好。1-8月份服务零售额同比增长4.9%，总体保持稳定 ，且仍快于商品零售额增速3.8个百分点（见图7）；通讯器材等升级类商品零售额增长16.3%
，连续两年维持双位数增长 。

　　往后看，以旧换新相关品类低基数效应与逆周期政策加力 ，有望对社零增速形成一定支撑；但经济K型分化格局持续
，居民就业增收的广谱性不足，从根本上压制消费能力与意愿 ，叠加刺激政策效用递减
，消费修复高度受限
。事实上，4-8月份在基数明显走低的背景下 ，社零增速持续徘徊在1%及其下方
，服务消费增速亦同步缓慢走低，表明居民消费的自发修复空间有限。因此 ，当前政策加力的必要性偏强，且重心应聚焦于增加收入改善的广谱性和优化服务供给
，释放消费潜力 。

　　（三）投资：基建下行趋缓，制造业缓降 ，地产拖累加深

　　投资继续承压
，政策加力已在路上
。1-8月份固定资产投资同比下降7.2%，降幅较上月扩大0.5个百分点。低基数效应下 ，投资边际下滑速度有所收敛
，但其环比仍下降0.5%，整体下行趋势亟待政策加力扭转 。分主体看 ，民间投资同比下降10.1%
，降幅扩大0.7个百分点，为疫情之外首次录得双位数降幅 ，成本抬升
、中下游企业盈利承压以及传统产品出口低迷或是核心拖累；国有控股投资降幅扩大0.3个百分点至-3.3%
，亦为除疫情外最低水平，表明政策托底效应依然偏弱
。结构上 ，三大类投资累计降幅继续扩大，但高技术产业支撑作用增强。1-8月份基建、房地产 、制造业投资累计增速
，降幅较1-7月份分别扩大0.4
、0.7和0.6个百分点，呈现出“基建下行趋缓、制造业缓降 、地产拖累加深
”格局（见图8） 。其背后既有暴雨台风等极端天气扰动施工、国际油价反复推升成本等短期外部冲击 ，更折射出政策发力节奏加快但效果显现偏慢
、以及新旧动能转换期的结构性调整压力。与之相对
，1-8月份高技术产业投资同比增长5.2%，较1-7月提速0.2个百分点 ，高于全部投资12.4个百分点
，引领作用突出
。往后看，随着政策性金融工具于9月份起陆续落地 ，财政支出和债券资金使用进度有望加快；叠加“六张网”项目提速、新动能持续扩张以及基数逐步走低等有利因素
，年内投资降幅有望逐步收窄。结构上，基建投资在财政发力和重大项目支撑下有望温和回升；制造业投资结构有望持续优化 ，但K型分化下整体或低位运行；房地产投资大概率延续筑底调整态势 。

　　制造业投资继续放缓
，成本抬升和内需低迷是主要拖累
。1-8月制造业投资同比下降2.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点 ，低基数下继续放缓，成本抬升和内需低迷是主要拖累。具体看
，上游行业受投资需求偏弱和价格反复影响，企业投资行为趋于谨慎 ，有色金属压延和化学原料行业投资增速均继续下探（见图9） 。中游行业投资增速涨跌互现
，整体相对平稳
。受六张网项目落地和设备更新需求支撑，运输装备 、专用设备投资增速边际回升最多；但计算机装备制造业
、电气机械制造业投资增速均边际放缓。下游行业增速有涨有跌 ，受居民需求偏弱影响
，纺织业、食品制造业等投资增速降幅扩大；但医疗制造业 、农副食品制造业投资增速则由负转正 。往后看，产业升级
、供应链安全及政策支持将继续对制造业投资形成支撑 ，但受外部原油价格反复、中下游盈利承压
，以及房地产和消费等内生动能依然偏弱的影响，预计短期制造业投资大概率维持低位运行
。

　　基建投资下行趋缓 ，新型基建和低基数形成支撑。1-8月基建投资同比下降4.0%
，降幅较1-7月扩大0.4个百分点，下行斜率有所放缓 ，对整体投资继续形成拖累 。除极端天气影响施工进度，增速继续下行主因资金与项目两端承压：一是专项债发行前慢后快
，且约5成用于化债
。8月新增专项债合计发行约5188亿元，同比仅增加322.8亿元。节奏上近一半于下旬发行；结构上特殊新增专项债发行2466.4亿元 ，占比约48% 。二是地方优质项目储备不足
，叠加严控新增隐性债务约束，抑制了投资动能。分行业看 ，传统基建与新型基建延续分化
。1-8月航空运输业 、信息传输业投资同比分别增长16.7%和28.4%
，较1-7月份提高1.0和2.4个百分点；但电力热力燃气及水的生产和供应业投资降幅扩大16个百分点至-6.9%，地方主导的道路运输业
、水利管理业、公共设施管理业投资增速则分别回落0.5 、1.0和2.1个百分点 ，投资降幅均继续扩大（见图10）。往后看
，随着新型政策性金融工具于9月份陆续落地
、存量财政政策加快发行使用，以及“六张网 ”项目加快布局 ，基建投资有望继续发挥引领作用
，呈现温和回升态势 。未来重点发力方向包括算力网络等新型基建、安全韧性强基工程以及传统基建的数智化改造
。

　　房地产投资降幅扩大，销售 、资金与拿地疲态未改。1-8月份房地产投资同比下降19.9% ，降幅较1-7月份扩大0.7个百分点（见图8） 。同期新开工、竣工面积增速分别扩大0.8和0.5个百分点至-24.8%和-23.7%，表明地产链仍处于深度调整期
，对整体投资的拖累进一步加深
。往后看，预计房地产市场企稳仍需时日 ，未来大概率继续筑底调整。一是销售端依旧低迷 。1-8月份商品房销售面积同比下降12.1%
，降幅扩大0.3个百分点；商品房销售额同比下降13.0%，降幅收窄0.1个百分点 ，但延续负增长
。二是库存去化压力不减。商品房待售面积同比下降1.1%
，连续6个月下降，但由于销售面积收缩 ，存销比较上月提高0.1个百分点至11.5
，仍处于历史高位 。三是房价延续下跌
。8月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比降幅持平于上月的-0.2%，同比降幅收窄0.1个百分点至-3.3%。四是领先指标未见改善 。1-8月房地产开发资金来源同比降幅扩大0.7个百分点至-21.0%；8月100大中城市成交土地占地面积（TTM）降幅较上月扩大0.2百分点至-10.5% ，显示出房企在融资
、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图11）
，预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。

　　（四）出口：AI产业链和高端制造是核心拉动 ，价格因素助推明显

　　2026年1-8月进口和出口分别增长27.0%和19.3%，均处于2021年以来的高增长区间
，呈现“出口韧性、进口更强
”特征
。8月当月，进口和出口分别增长28.2% 、25.0% ，增速保持高位（见图12）。出口韧性主要源于三方面因素：

　　一是出口多元化和对主要贸易伙伴出口保持高增长 。8月对美出口增长34.4%
，较7月提高17.4个百分点，总体延续了年初以来的回升态势；同时对东盟
、金砖国家、韩国 、非洲出口增长强劲 ，分别增长30.2%
、24.9%、49.3% 、30.9%
，但对欧盟出口受其内需减弱和贸易摩擦增多影响，8月增速降至6.6%（见图13）
。二是出口结构继续优化 ，AI产业链和高端制造是核心拉动。8月机电产品占比65.3%
，增长32.8%；受AI产业快速发展，全球算力
、数据中心及终端设备需求持续扩张影响 ，拉动我国相关产品出口
，如集成电路、自动数据处理设备 、高新技术产品
、汽车等增速分别增长129.8%、76.5% 、56.9%、43.0%，其中出口价格抬升对出口增速的拉动效应明显 ，尤以集成电路
、自动数据处理设备等AI产业链相关产品涨价带来的出口提振最为突出 。三是全球制造业景气指数PMI继续稳定在52.7%的高景气区间，美国和欧盟制造业PMI也均处于52%上方
，外需韧性为出口提供了较强支撑
。

　　展望年内，我国出口有望保持强韧性 ，预计全年增长20%左右。一是产业竞争力强、结构升级持续加快
，机电和高技术产品成为“主引擎” 。从出口占比看，1-8月机电和高技术产品分别达到64.0% 、29.0%；从出口增速看 ，1-8月两者分别达到26.9%
、42.9%
，高出同期出口增速7.6、23.6个百分点（见图14）
。二是出口市场多元化与产品结构优化。随着中美关系的改善，降幅快速收窄 ，1-8增长6.2%
，较1月份收窄超28个百分点；同时对东盟 、欧盟
、非洲以及金砖国家、共建“一带一路 ”国家等“非美市场
”依然保持了高增长（见图15） 。从产品看，新能源汽车 、工业机器人等高技术产品势头强劲 ，数字与绿色贸易的支撑作用显著增强
。从链条看
，我国深度嵌入占全球AI贸易62%份额的亚洲半导体供应链，有望持续分享产业红利；从外部催化看 ，中东战事不仅加速了全球能源安全转型从“共识”走向“落地 ”，更直接拉动了我国“新三样”产品的出口需求。三是全球贸易放缓叠加中东地缘风险
，对我国出口形成一定压制 。据WTO预测，2026年全球商品贸易量增速将从4.6%骤降至1.9%；若中东战事推高油价并长期持续 ，该增速可能进一步探底至1.4%
，我国出口面临的外需环境更趋复杂。

　　三
、通胀：输入性因素支撑回升，PPI可能再度冲高

　　CPI：能源和黄金支撑回升
。8月CPI同比涨幅扩大0.3个百分点至0.8% ，核心CPI同比由0.9%升至1.0%（见图16）。结构上
，能源和黄金价格上行是主要支撑，但食品价格弱于季节性 ，核心商品和服务项延续温和 。具体看：一是鲜菜、猪肉 、蛋类价格虽然环比上涨
，但均弱于季节性，导致食品价格环比增速低于近10年均值1.0个百分点
。二是能源和黄金饰品同比分别上涨4.1%和33.6% ，对CPI的上拉作用环比合计提高约0.28个百分点
，基本贡献了本月CPI的全部回升幅度。三是服务价格环比涨幅回落0.3个百分点至0.1%，持平于近10年同期均值 ，延续温和 。四是核心商品延续“通信升
、家电汽车降
”的分化态势，家用器具和交通工具同比分别下降0.7%和1.6%
，均转为负增长，显示出前期“以旧换新”政策对耐用品需求有所透支；通信工具同比涨幅提高2.3个百分点至10.6% ，今年以来持续上行
，折射出AI相关需求旺盛
。

　　PPI：输入性因素为超预期上行主因。8月份PPI同比上涨3.8%，较上月提高0.3个百分点；环比上涨0.4% ，较上月提高1.1个百分点
，时隔两个月再度转正（见图17），原油和有色等输入性因素是主要支撑 ，国内AI链和部分中下游行业亦提供支撑 。一是输入性因素贡献PPI环比提升幅度的近8成
。原油石化链与有色链分别影响PPI环比提高0.18和0.05个百分点
，较上月分别提高0.66和0.18个百分点，是环比由负转正的绝对主力。二是新动能持续发挥支撑作用 。AI产业链（电气机械、计算机通信）拉动PPI环比上涨0.09个百分点 ，持平于上月
，且已连续11个月维持正增长
。三是建材链受天气扰动和投资需求偏弱影响有所下行。黑色金属冶炼和压延加工业 、非金属矿物制品业等行业价格普遍下跌，煤炭行业价格环比涨幅亦出现回落 。四是部分中下游行业价格有所上涨。剔除上述核心链条后 ，其他中下游行业对PPI环比的拉动由上月的-0.19个百分点转为0.09个百分点，但主要集中在纺织业、服装服饰以及文教工美体育和娱乐用品制造业
，未来持续性和扩散性仍有待进一步观察
。

　　整体看，8月CPI与PPI均有所回升 ，外部输入性因素是主要支撑；结构上
，新动能涨价与部分中下游行业上涨形成亮点，但食品
、服务、建材价格仍偏弱 ，内需不足对价格的制约依然较强。往后看
，受地缘政治冲突反复影响，输入性通胀压力或继续存在；但新旧动能转换背景下内需修复动能不足 ，叠加居民“就业-收入-消费 ”循环不畅
，预计四季度CPI延续温和上涨，PPI可能再度冲高 。预计9月CPI 、PPI同比增速分别约为0.9%和4.3%
。

　　四
、金融：社融信贷不及预期 ，需求不足亟待政策加力

　　8月份
，新增社融、信贷规模均低于预期；结构上居民部门延续净偿还，企业短贷 、中长贷同比少增 ，实体信贷需求不足态势未改。但直接融资占新增社融的比重已过半，融资结构正发生适应经济转型的趋势性变化 。具体看：

　　社融：新增规模不及预期
，信贷不足与政府发债偏慢是主要拖累
。8月新增社融1.66万亿元，低于市场预期值超3000亿元 ，同比少增9083亿元
，创2025年以来单月最大同比少增额；社融存量增速为7.2%，在低基数的基础上较上月回落0.2个百分点 ，实体信用扩张超预期走弱。分结构看（见图18）：一是信贷为主要拖累
，新增人民币贷款（社融口径）仅552亿元，同比少增5701亿元 ，贡献了超六成的社融同比少增额 。二是政府债券未见明显提速
，新增规模约1万亿元，受去年同期高基数的影响 ，同比少增3575亿元
。三是表外融资收缩
，本月同比少增1780亿元，其中未贴现银行承兑汇票
、信托贷款分别同比少增1591、583亿元 ，反映出经济景气度走弱 、需求不足问题有所强化。四是企业直接融资偏强，企业债券
、非金融企业股票融资分别同比多增1374、183亿元
，1-8月累计同比多增1.2万亿元和约2000亿元 。整体看，1-8月份企业债 、股权融资
、政府债三项直接融资规模占新增社融的比重已达50.3% ，超过同期信贷7.5个百分点
，反映融资结构与经济转型的适应性增强
。

　　信贷：居民净偿还、企业同比少增，增速再创历史新低。8月新增人民币贷款600亿元 ，同比少增5300亿元；信贷增速降至4.9%
，继续创历史新低，较去年末已回落1.5个百分点 。分结构看（见图19） ，居民短贷 、中长贷延续净偿还
，企业短贷、中长贷同比少增，票据小幅冲量。一是居民部门延续净偿还
。8月居民新增短贷
、中长贷分别为-1219、-822亿元 ，同比分别多减1324 、1022亿元（见图19）
，与同期消费疲弱
、地产销售降温表现一致（8月30大中城商品房销售面积同比由正转负至-6.3%）。1-8月份累计看，居民部门新增贷款约-1万亿元（见图20） ，占新增贷款的比重由峰值的近5成降至-9.9%，在就业预期不稳、债务压力偏高等多重约束下
，居民去杠杆步伐加快，居民资产负债表修复任重道远 。二是企业贷款同比明显减少
。8月企事业单位新增短贷 、中长贷分别同比多减2300亿元
、少增1500亿元 ，构成主要拖累；1-8月份企业中长贷累计同比少增约1.7万亿元
，融资需求偏弱格局未改。其背后有四方面原因：1）新动能行业对贷款依赖度低，旧动能行业虽依赖债务融资但仍在筑底；2）地缘环境复杂多变 ，企业投融资决策趋于谨慎；3）债券融资成本持续下行
，对贷款形成挤占；4）财政及准财政工具使用节奏偏慢（2-8月PSL净减少5727亿元），配套信贷需求偏少 。三是银行冲量力度有所增加
。8月票据融资、非银金融机构贷款分别同比多增469 、694亿元 ，对信贷形成一定支撑。

　　货币：M1增速超预期回升
，M2增速继续放缓 。M1方面：8月增长4.1%，在去年基数抬升的背景下仍较上月提高0.1个百分点（见图21） ，好于市场预期
。从各分项看
，居民活期存款
、备付金及M0增速持平或低于上月，并非改善来源；单位活期存款增速较上月提高0.6个百分点 ，是主要支撑。而单位内部又以机关团体活期存款改善为主，非金融企业活期存款改善有限
，回升的可持续性有待观察 。M2方面：8月增速较上月回落0.2个百分点至7.5%，贷款派生信用偏弱、财政投放偏慢或是主要拖累
。存款结构方面：新增居民存款与非银存款分别为400 、5600亿元 ，同比分别减少700
、6200亿元
，或与当月风险资产波动加大、去年同期资本市场表现强劲的高基数有关。但居民存款增长放缓 、非银存款年内增加超6万亿元，表明存款向理财、基金等资管产品搬家的趋势未变 。

　　往后看 ，面对私人部门加杠杆意愿偏弱
、内需不足问题突出
，财政货币协同加快发力的必要性增强。预计存量财政、准财政工具将加快落地；货币政策9月或四季度降息仍可期，流动性有望维持充裕偏松格局 ，结构性工具“降价扩容
”亦值得关注
。

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